一文带你读懂CMBS

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商业地产抵押按揭资产证券化CMBS)是资产证券化的重要品种,它是指以商业房地产为抵押,以相关房地产未来收入为偿债本息来源的资产支持证券产品,是成熟市场商业房地产公司融资的有效金融工具之一。未来收入包括租金、物业费、商业管理费、购房尾款等。

1、CMBS发展史

1983年,美国保险公司Fidelity Mutual将价值6000万美元的商业地产抵押贷款以证券的形式出售,由此诞生了全世界第一单CMBS商品。随后,其他几家美国保险公司也进行了数笔CMBS的交易,但发行量一直较为低迷。

1986年,美国进行税务改革,通过了不动产抵押贷款投资管道(REMIC)法案, 该法案使CMBS的证券化可以通过特殊的信托形式进行,从而能够规避政府在信托这一级征收的税款,向投资者让渡更大的收益,这为之后CMBS的发展准备了有利要素。

20世纪80年代,美国商业地产企业融资还是严重依赖于银行(我国现阶段商业地产融资中银行占比50%-80%)。从70年代末到80年代,美国政府的一系列政策失误和其他原因(伊朗革命引发的石油价格的动荡,以及里根总统实施的去监管改革),引起了经济巨大波动和高位利率,这些导致银行资产债务久期错位、利率倒挂等,引发了储贷机构危机。据统计,到1999年底,储贷危机损失达到1530亿美元,其中商业地产抵押贷款占坏账的大部分,储贷危机导致了商业地产资金来源的萎缩。

1989年美国国会成立专门机构重组信托公司(RTC)来处理处于破产管理下的储贷机构。RTC类似于我国在1999年为解决四大国有银行不良资产而专门成立的资产管理公司。RTC的设立直接推动了CMBS的发展,其结果是CMBS被广泛接受,从盘活不良房地产的资产管理工具扩展到商业房地产的重要融资来源之一(政府背书)。通过将多数、 大量资产放入一个CMBS项目,RTC 有效地解决了对不良资产进行单一或批量拍卖时所面临的估值、大幅折价的问题。在RTC经历中,以CMBS方式处理的不良资产,其最后竞价均值均达到资产账面价值的60%,远高于RTC先期预计估值。

危机促成了对商业地产抵押贷款的成本和风险的重新审视,随着巴塞尔协议风险资本要求的推出,商业地产抵押贷款被视为高风险资产,相较CMBS等高质量证券所需的资本较高。商业银行及保险公司也基于此原因将资产负债表上的商业地产抵押贷款转换为证券,以提高资本充足率。华尔街银行看到机构投资者的兴趣和CMBS市场的潜力,开始发放专门用于证券化的商业抵押贷款,这一阶段也逐步形成放贷方式、投资者报告和数据信息等内容的标准化和系统化,第三方服务和贷款标准化也逐渐规范起来。

2016年6月15日,“汇富富华金宝大厦资产支持专项计划”成立,发行规模13.5亿,优先A档利率为5.6%,期限1年,次级占比3.7%。

2016年8月19日,“北京银泰中心资产支持专项计划”成立,发行规模75亿,优先级利率为4%,期限18.44年,次级占比2.67%,打折率:70%。

2016年8月24日,“高和招商—金茂凯晨专项资产管理计划”成立,发行规模40亿,优先级利率仅为3.3%,期限3年,次级占比0.02%。该产品是国内第一个在交易所挂牌的CMBS,引入独立第三方作为资产服务机构。

2016年12月6日,“国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”成立,发行规模78亿, 优先A档发行利率3.95,期限24年,次级占比10.26%。

2017年2月9日,“深圳益田假日广场资产支持专项计划”成立,发行规模53亿,优先A档发行利率5.7%,期限11.65年,次级占比5%。

2017年5月15日,“金融街(一期)资产支持专项计划”成立,发行规模66.5亿,优先A档发行利率5.12%,期限12年,次级占比0.95%,打折率:67%。

2006 年万达在海外发行了两单 CMBS。

2017年5月5日,海航集团在美发行5亿美元私募CMBS。

2、CMBS的交易结构

(1)由该地产公司的母公司设立单一资金信托,该母公司作为委托人与受益人拥有该单一资金信托的信托受益权;

(2)信托机构与该地产公司签订《信托贷款合同》,向该地产公司发放信托贷款;

(3)该地产公司将其所持有的某商业地产相关的不动产所有权作为本次信托贷款的抵押物;

(4)母公司与信托机构签订《保证合同》,在专项计划存续期间,为该地产公司本次信托贷款的偿付提供不可撤销的无限连带责任担保;

(5)计划管理人设立“资产支持专项计划”募集资金购买母公司(原始权益人)的信托受益权。

3、CMBS的项目筛选要求及产品设计要点

(1)项目筛选要求

 a.强资产、中强发起主体。因为涉及到公开评级,所以发起主体不能太弱,否则评级上不去,达不到机构投资者对投资标的的评级要求(AA)。

b.强主体、中强资产。因为有AAA主体担保,即使是二线城市的物业,只要投资者认可主体也可以。

c.目标物业要位于一线城市有特色的地段,或者二线城市的核心地段。

d.目标物业的历史现金流记录较好。资产支持证券的本息来源于于商业地产的未来现金流,因此,,对房地产的质量、他们所处的地理位置和租户的信誉都要予以考虑。

e.要求物业的产权凭证要完整(土地证、房产证等),避免法律风险。

(2)产品设计要点

 ①根据目前国土局的规定:券商不能作为抵押权的主体,所以在设计交易结构时会采取“双SPV”形式,基础资产类型要么是信托受益权,要么是委托贷款。

②退出方式:第一,如果产品的期限是18年,可能第三年或第六年就结束了,债券本息的主要部分还是靠回购;第二,通过公募REITs上市,相当于融资方式的提前结束;第三,处置物业。

③为了降低违约风险,保证债券的顺利发行,可以采取以下措施来降低违约风险:

a.第三方担保(分为对原始权益人和债券),需要考虑担保人的担保能力;

b.信用证,通常由银行和保险公司收费提供;

c.预付款协议(跟租户签订);

d.贷款替换,发行人以质量更优的抵押贷款予以替换(针对银行);e.租约转让, 一般由不动产所有人直接向贷款人转让租约支付,然后由后者向投资者予以支付;f.交叉担保和交叉违约条款, 贷款人为基金池内的所有抵押贷款提供交叉担保协议。

④不同于普通住宅类的抵押担保证券,对于商业不动产,一旦租户违约,不能按期缴纳租金,或者是当地的不动产市场由于某种原因发生动荡而导致租金下降,可用于支付的资金数量就将受到影响,加之CMBS 为无追索权债券,贷款人只能以出售不动产的方式偿还贷款。实际操作中,为了债券的顺利发行,发行人也可能采取以下一些方法来降低违约风险:

a.对原始权益人的第三方担保,需要考虑担保人的担保能力;

b.担保债券和信用证,通常由银行和保险公司收费提供;

c.预付款协议;

d.贷款替换和回购协议,发行人以质量更优的抵押贷款予以替换;

e.租约转让,一般由不动产所有人直接向贷款人转让租约支付,然后由后者向投资者予以支付;f.超面值担保;

g.交叉担保和交叉违约条款,贷款人为基金池内的所有抵押贷款提供交叉担保协议。

4、国内CMBS发展的主要问题

(1)现金流混同问题。商业地产专项资产管理计划一般以专项资产管理计划为SPV,由于专项计划无信托法支持,实际上无法实现破产隔离。一旦原始权益人或证券公司出现破产风险,专项资产有可能无法对抗第三方从而承担风险,即使有企业进行担保,也不能杜绝此类风险。国内资产管理计划大多使用原始权益人担任资产服务机构,而并非采用美国那样的第三方服务机构。在实际过程中,投资者和代表投资者利益的计划管理人往往无法得到第一手准确的数据信息,在原始权益人信用状况恶化、丧失清偿能力甚至破产后,基础资产的收益可能和原始权益人其他资金混同,从而给专项计划资产造成损失。

(2)基础资产池较为单一。国内商业地产专项资产管理计划大多是以单一借款人所经营的单个商业地产作为基础资产,易受市场风险与区域、商业环境、消费等要素的影响,风险较大。相较而言,汇集多个贷款进行打包的“多笔交易”具备风险分散功能,同时能够降低利率成本,多资产模式主导了美国CMBS市场。但是,我国商业地产项目还存在物业数量较少、商业地产租售比低,评估价值虚高等不利要素。

(3)评级制度不完善。信用评级是资产证券化过程中一个重要环节,资产支持证券的顺利发售关键在于能否获得投资者的认可,评级机构对证券化产品的评级报告是投资者参考的重要投资依据。但与积累了多次经济周期波动下商业地产租金的波动与风险实际表现的成熟发达国家相比,我国CMBS的评级制度尚不完善。数据积累不足,无法准确把握不同经济形势下商业地产的价值变化规律。

(4)二级市场缺乏流动性。我国目前包括CMBS商品在内的资产证券化产品只面向机构投资者,其中以持有至到期的商业银行为主。由于资产证券化产品的多样性,利率、基础资产、偿付方式存在较大差异,对证券化产品的交易也造成一定的障碍。此外,证券化产品的交易没有一个规范统一的平台,其交易机制依附于其他交易系统,中介只提供报价,没有做市机制,难以形成市场化的价格。

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