什么是资产证券化中的循环购买结构

什么是循环购买

一、循环购买的概念

循环购买是指在各方明确入池基础资产的筛选标准以后，在特定期限内基础资产收回款项产生的现金流不完全用于向投资人进行分配，而是用于持续购买新的满足合格标准的基础资产，从而使得基础资产池形成一个动态的循环池，直至特定期间结束。所谓静态池，即基础资产池从初始起算日起就确定入池资产，并保持固定不变。动态池与静态池的区别在于基础资产采取持续购买结构。

 二、结构安排

采用循环购买的产品一般都会设计循环期和摊还期（或分配期）。在循环期内，基础资产生产的现金流只向投资者支付利息不支付本金，多余的现金流用于购买新的满足合格标准的基础资产；在摊还期内，停止购买新的资产，基础资产产生的现金流累积后按照计划向投资者支付本息。

三、政策支持

在美国、英国等成熟市场，循环购买的交易结构已经被广泛运用了，尤其是信用卡应收账款这类账期短期的，还款时间不固定且金额较小的基础资产。2013年3月，证监会发布的《证券公司资产证券化业务管理规定》中指出，券商资产证券化业务可以“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产”，为我国资产证券化采用循环购买结构提供了政策依据。

循环购买的优势

长期以来，一般的企业资产证券化都是采用静态资产池的模式，SPV一次性买入资产后，资产池的资产就固定不变了，之后随着基础资产的到期回款，证券端的产品也会逐渐兑付本息。

在这个模式下，证券端的产品期限一般都是与基础资产的期限相对匹配的。由于投资者一般偏好于期限相对较长的证券，比如一年以上，因此这种静态池的模式很大程度上限制了某类流动性较强的短期甚至超短期（例如随借随还）的资产进行证券化。

循环购买有效地解决了基于短期资产发行长期证券的期限错配问题，为市场上一些期限较短但是能够持续获取的资产提供了证券化融资的可能。

特殊风险

一、基础资产质量下降的风险

在循环购买模式中，对于基础资产入池质量的控制分为两个方面：

其一，是前端控制，即初始入池资产的分析。采用循环购买结构的ABS，基础资产一般都是众多同质类的债权，对于这类基础资产的分析主要是关注其历史表现数据，例如历史违约率、回收率、损失率、违约迁徙情况及损失的时间分布等方面，另外也要关注历史数据的可信性和适用性，例如历史资产与入池资产的可比性。管理人应该根据上述分析制定出一个适当的基础资产入池标准。

其二，是后端控制，即循环期新增入池资产的分析。对于循环期新入池的基础资产质量的控制主要取决于两点：一是筛选方严格按照入池标准执行，二是管理人的尽责程度。

二、循环期备选内合格资产不足导致整体资产收益率下降的风险

循环购买模式中，在循环期内管理人可以用专项计划中可支配的现金向原始权益人持续购买符合入池标准的新增基础资产，专项计划成立之后，在某个循环购买日有可能出现合格资产不足购买的情况，从而导致资金闲置，资产池的整体收益率下降，进而影响优先级利息兑付的风险。

设置要点

 一、原始权益人融资金额、融资期限的确定依据

设置循环购买机制的资产证券化业务，基础资产分为初始基础资产和新增基础资产。初始基础资产系原始权益人于专项计划设立日向专项计划初次转让的基础资产，新增基础资产系原始权益人于循环购买日向专项计划转让的基础资产。

原始权益人的融资金额（或资产支持证券的发行金额），以初始基础资产为主要依据而确定，并不包含资产支持证券存续期内屡次循环购买的新增基础资产。

二、循环购买期间的设置

设置循环购买机制的资产证券化业务，ABS存续期间分为循环期和分配期。

循环期系指管理人可以以专项计划项下货币资产向原始权益人循环购买新增基础资产的期间，循环期届满后，管理人不得再向原始权益人购买新增基础资产。专项计划于循环期内购买新增基础资产的日期被称为循环购买日。可见，循环期的准确含义其实是：“管理人可以向原始权益人循环购买合格基础资产的期间”。

分配期系指循环期届满之日起至专项计划法定到期日的期间，分配期内专项计划不得再购买新增基础资产而只能进行银行存款、货币基金等合格投资。

提请注意，循环期内和分配期内，均可能向资产支持证券持有人分配证券当期收益。

三、新增基础资产购买条件、价款的确定

设置循环购买机制的资产证券化业务，会就入池的基础资产设定合格标准。只有符合合格标准的基础资产（包括初始基础资产和新增基础资产），专项计划才可以购买。初始基础资产的转让价款会由交易双方在《基础资产买卖协议》中直接明确金额。

而新增基础资产的转让价款一般会在《基础资产买卖协议》中约定计算方式，通常以债权的未偿本金金额为基准，参照优先级资产支持证券持有人的收益率折现确定；也可以不明确具体的计算方式，仅规定转让价款不得高于债权未偿本金余额。

四、缺乏后续合格新增基础资产时的处理措施

如果原始权益人在循环期内无法提供后续的合格新增基础资产，管理人将不得将专项计划项下货币资产用于购买不合格的新增基础资产。在此情况下，专项计划资金应当保留在专项计划托管账户内，只能进行符合专项计划文件规定的合格投资。

关于后续缺乏合格新增基础资产的情况，目前已发行的设置循环购买机制的ABS产品，并未将其作为提前终止专项计划的触发事件，而是依靠对优先级资产支持证券持有人本金和收益的差额支付承诺、担保机制来解决。

案例分析

一、互联网个人消费金融贷款类

2015年9月15日，华泰资管与京东金融合作发行了国内首单以互联网电商应收账款为基础资产的ABS产品——京东白条应收账款债权资产支持专项计划。“京东白条”是一项面向个人消费者的消费金融业务，以消费者信用为依据，用户在京东消费时，享受“先消费、后付款”的信用赊购服务。

根据京东金融建立的信用评估体系，给予信用良好的用户一定的“白条”消费额度，允许用户享受30天内免息付款、最长24个月分期付款等增值服务。采用循环购买模式解决期限错配问题，从而实现以短期资产发行期限为24个月的长期证券。京东白条ABS的发行实现了循环购买模式从企业端的小额贷款向个人消费金融贷款的推进。

二、租赁资产类

2015年10月21日，长江证券（上海）资产管理有限公司与狮桥融资租赁（中国）有限公司合作发行了“狮桥二期资产支持专项计划”，首次在融资租赁类的资产证券化中采用了循环购买的结构安排。

该专项计划入池基础资产涉及狮桥租赁重卡、医疗、农机三大业务板块，在循环期内，每六个月进行一次循环购买。在传统资产证券化业务过程中，随着承租人的还款，资产池的规模越来越小，投资人的平均投资期限较短，该次计划中采用循环购买的方式使得资产池规模维持在一个相对稳定的状态，从而延长了投资期限。